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证券代码：688395 综合评级：BBB |
一、主营业务 评分：65
1、业务分析：公司主营业务聚焦在变频器（及一体机）、伺服系统（驱动器+电机）两大领域，下游主要是用于工业生产领域，如起重机械、物流、纺织、化工设备、数控机床等，基本涵盖了整个工业生产，根据国际能源署介绍，电机的电力消耗占全球电力消耗的43%-46%，电机的重要性不言而喻。在新能源电机主要驱动器领域，公司因为自身实力和客户资源不足，已经暂时放弃了该领域的发展，转向辅助驱动器，这也注定了未来公司难以在新能源汽车领域取得大订单，未来的成长空间也因此缺乏想象力，不过倒是符合公司的未来发展，毕竟有多大能量干多大活。
2、行业竞争格局：目前变频器市场以ABB、西门子为代表的欧美品牌是国内市场第一梯队，以安川、三菱为代表的日本品牌是第二梯队，国产品牌是第三梯队，国产品牌中汇川技术已经占据国产品牌近50%的市场份额，雄踞国产第一，未来有望跻身国际市场，剩余的品牌英威腾、蓝海华腾、新时达、伟创电气、禾川股份仍有一定的竞争力，其他小公司则大幅落后于行业，未来也难有大的发展机会，行业集中度的提升亦是必然。国产品牌市场份额自2009年的24.8%逐年提高至2018年的35.7%。2019年，国产品牌汇川技术以13.95%、英威腾以6.26%的市场占有率进入了市场份额前十名。公司市场份额仅有1.15%，产品定位中低端通用产品，技术和规模距离国内龙头仍有较大的差距，未来增速或略高于市场平均增长水平。
3、行业发展前景：电机及伺服器均是工业生产必不可少的部件，未来随着全球经济的稳步增长，需求量也将水涨船高。而工业品的基本属性是规模化生产，集中度的持续提升也将是大趋势，国产化有利于成本的降低、售后服务、定制化服务质量的提升，国产品牌也势必争取更多的市场份额。
4、公司业绩增长逻辑：2021年前三季度进口品牌IGBT、集成电路、电子器件、PCB、五金制品、铝散热器等出现供应紧张和价格上涨，导致公司放弃部分订单，降低了销售收入增长幅度，因为原材料价格上涨，增加了公司的生产成本，减少了利润增长幅度，前三季度净利润增速下滑。未来主要增长逻辑包括：（1）全球经济稳定增长；（2）公司产能扩大。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
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·简介：成立日期：2003年；办公所在地：广东深圳 ·业务占比：通用变频器43.09%（毛利率39.96%）、一体化专机33.87%（毛利率40.57%）、伺服系统20.85%（毛利率20.66%）、新能源汽车电机驱动器0.05%（毛利率-9.53%）、其他2.14%；出口占比：0.94%； ·产品及用途：1、变频器：把电压与频率固定不变的交流电整流逆变为电压和频率可变的交流电，用于控制交流电机的转速、转矩，以实现工业自动化控制； 2、伺服系统：由伺服驱动器和伺服电机组成，可以进行精确的位置、速度、转矩控制。伺服系统具备精准定位、高精度稳速运行、快速转矩调节等特点； ·销售模式：直销（50.37%）为主，经销（49.63%）为辅； ·上下游：上游采购进口品牌IGBT（35元/件，部分斯达半导）、电机（663元，常州步云工控）进口DSP、芯片、存储器、晶体管等半导体器件，电阻、电容（江海电子）、永磁材料、硅钢片、绝缘材料、PCB、端子接插件等，下游应用至起重机械、物流设备、石油化工、电线电缆、塑料机械、纺织机械、木工机械、空压机、数控机床、印刷包装机械、金属压延、建筑材料、陶瓷设备、风机水泵等领域； ·主要客户：广州市特威工程机械13.99%、无锡弘宜智能科技3.57%、无锡巨川电气3.46%、常州市步云工控自动化2.59%、中科微至智能制造科技2.21%，前五大客户占比25.81%； ·行业地位：2019年公司变频器（含一体化专机）市场占有率为1.15%，伺服系统市场占有率为0.34%，国产品牌前十，在技术水平、产品品质、运营效率、毛利率等方面，公司处于行业先进水平。 ·竞争对手： 海外：ABB、西门子、通用电气、施耐德、安川、FANUC、三菱、富士电机等。 国产：汇川技术、英威腾、蓝海华腾、新时达、伟创电气、禾川股份等； ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度； ·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：全球工业自动化市场规模至2024 年预计达到3219亿美元，年复合增速约为6.5%。根据市场调研机构Research AndMarkets 的数据，预计2024年达到706亿美元，年复合增速约为9%；2、智能化趋势：变频器作为智能制造的驱动单元，自身也需要更加智能化，在完成速度控制、转矩控制等电机驱动功能外，变频器还要能够对被驱动设备及自身的电流、电压、温度、速度等多维度在线监测，通过监控参数来实现故障诊断和故障预警功能，减少非正常停机，避免故障扩大化；3、国产化趋势：根据MIR睿工业的数据，2018年伺服系统行业日本品牌占据47.2%市场份额，欧美品牌占据18.3%市场份额，国产品牌市场份额则由2012 年的28%提高至2018 年的34.5%，国产变频器产品由于多年来持续的研发投入，其性能、可靠性、售前售后服务、成本控制等方面的优势逐渐显现，以汇川技术、英威腾为代表的国产变频器企业正在逐步抢占外资品牌的市场，市场份额持续提升。2019年，国产品牌汇川技术以6.48%、禾川股份以2.67%的市场占有率进入了市场份额前十名。 ·影响公司利润核心要素：1、GDP增长速度；2、产品售价；3、产能提升； |
二、公司治理 评分：70
1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东持股32%，比例较为合适，管理层形成控股，高管及员工持股比例较高，年薪约40-50万元，整体激励非常充足。
2、员工构成：以生产人员为主，变频器和伺服器属于技术和生产密集型行业，公司人均创收近百万，人均净利润超17万，在同行中属于较高水平，还是得益于公司的产品普适性较高，边际成本相对低。
3、机构持股：公司前十大流通股东包含3家私募、1家公募基金，受到主流资金的高一定认可；
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·大股东：持股比例为32.04%；股权质押率：0% ·管理层年龄：45岁，高管及员工持股：27.48% ·员工总数：404人：技术86，生产201，销售78；本科学历以上：103； ·人均产出：2020年人均营收：99.7万元；人均净利润：17.4万元； ·融资分红：2021年上市，累计融资（1次）：3.43亿，累计分红：0.17亿； |
三、财务分析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金近3.8亿，相对资产来说还是比较充裕，应收账款和存货占营业收入比例偏高，固定资产金额较小，与公司产能小有关，无有息负债约亿元；负债率约为23%，整体资产结构健康；
2、利润表（重点科目）：2020年营收和净利润逆势增长，主要还是受益下游工业生产需求旺盛，2021年前三季度营收和净利润稳步增长，但是增速下滑，宏观经济增长压力较大、行业竞争加剧、上游原材料价格高企、公司产品持续降价，未来两年公司净利润的增长压力不小。
3、重点财务指标分析：公司过去三年净资产收益率维持在25%以上，属于较高水平，IPO后分母提升导致净资产收益率下滑；毛利率整体下行，与工业品规模化、国产化生产降价有关，净利润率小幅走低，当前仍保持16%以上，绝对值并不低，未来仍有进一步下行空间。
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·资产负债表（2021年Q3）：货币资金2.27，交易性金融资产1.5，应收账款2.03，存货1.19，其他流动资产0.1；固定资产0.92，无形资产0.08；应付账款1.61；股本0.86，未分利润2.18，净资产6.45，总资产8.36，负债率22.79%；会计师审计费用：120万元； ·利润表（2021年Q3）：营业收入3.61（+21.63%），营业成本2.44，销售费用0.22（+4.16%），管理费用0.16（-4.2%），研发费用0.19（+13.43%），财务费用-0.02，其他收益0.1；净利润0.59（+13.38%） ·核心指标（2018-2021年Q3）：净资产收益率：23.87%、26.6%、26.03%、11.87%；毛利率：38.19%、39.39%、35.95%、32.34%；；净利润率：18.18%、19.91%、17.46%、16.45%； |
四、成长性及估值分析 评分：65
1、成长性：变频器、伺服系统未来行业空间虽然巨大，但是公司规模及核心技术并不具有竞争力，未来难有爆发式增长，更难取得足够的市场份额。
2、估值水平：基于公司工业高端制造属性及未来业绩增长预期，赋予公司25-35倍市盈率。
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·预测假设：营收增长：20%、15%、15%；净利润率：16.5%、16%、15% ·营收预测：2021E：4.8；2022E：5.6；2023E：6.4； ·净利预测：2021E：0.8；2022E：0.9；2023E：1；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·市盈率：25-35倍 ·2023年合理估值：25-35亿；当前合理估值：15-20亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：5-6.5元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）行业稳定发展；（2）公司业绩稳定增长；（3）市值较小；
2、核心竞争力：（1）技术和研发优势；（2）销售网络和服务优势；（3）人才优势；
3、风险提示：（1）产品价格下降；（2）原材料价格上涨；（3）宏观经济波动风险；（4）竞争加剧风险；（5）进口IGBT依赖风险；（6）客户分散、较小，易流失风险。
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·核心竞争力 1、技术和产品研发优势 公司拥有完善的技术平台和产品平台，掌握了电机变频矢量控制技术、高精度伺服驱动技术、嵌入式计算机控制技术、电力电子应用技术等关键核心技术。公司设立了深圳和武汉两个研发中心，已获得授权专利共计29项，其中发明专利22项、实用新型专利5项、外观设计专利2项； 2、市场和服务优势 公司在华南、华东、华北、东北、中西部区域建立了覆盖全国的销售和服务网络，在区域的经济发达城市设立了20多个办事处。能为客户提供定制化服务和整体解决方案，并在起重机械、电线电缆设备、油田采油机、物流设备等领域成功推广应用，培养和锻炼了一批行业应用专家团队，理解客户的个性化需求，量身定制专用产品和解决方案。 3、人才优势 公司建立了较为完备的人才招聘、培养、激励和留住人才的制度，制定了具有市场竞争力的薪酬和绩效奖励制度。拥有一批高水平的技术专家和管理专家，涵盖电力电子、电机驱动、产品规划、营销管理、项目管理、制造工艺、质量管理、人力资源管理等领域，各项业务的人才梯队稳定完备。坚持每年招聘应届毕业生并进行系统全面的培训，各业务团队定期选拔优秀年轻骨干担任项目经理，进入各级管理团队，不断提高业务团队的整体实力。 ·风险提示 1、宏观经济波动的风险 若宏观经济存在周期性的下行波动，下游制造业需求放缓，将对公司的盈利能力产生不利影响。 2、原材料价格波动和供应风险 直接材料价格如果继续大幅度上涨，且公司无法有效地将原材料价格上涨压力转移到下游客户，公司经营业绩将面临下降风险。 3、关键零部件IGBT部分依赖进口的风险 公司采购部分进口品牌IGBT，若境外品牌厂商出现减产、停产等情形，或其他等客观因素出现重大变化导致IGBT价格上涨甚至供应中断，将对公司生产经营带来不利影响。 4、市场占有率较低及市场竞争加剧的风险 公司所处的变频器和伺服系统市场竞争较为激烈，行业内供应商的集中度较高，且ABB、西门子、汇川技术等国内外企业规模较大，产品种类丰富。未来行业市场竞争将日趋激烈，无论是技术创新、产品价格还是产量等方面，公司将面临着行业内竞争者全方位的竞争。 5、产品以通用系列和经济型系列为主，高性能系列占比较低的风险 公司通用变频器经济型系列占比较高，可能存在高性能产品市场开拓不利和产品竞争力不足的风险。 6、产品价格下降的风险 公司产品的平均售价呈下降趋势，若公司未来不能采取有效措施，巩固和增强产品的综合竞争力，并降低产品生产成本，可能难以应对产品价格波动的风险，将导致利润率降低。 7、客户合作稳定性风险 公司客户数量较多、规模较小，分布范围较广，若客户经营状况不佳、行业性需求下滑，或转向经销公司竞争对手产品，将对公司经营业绩产生不利影响。 |
六、公司总评 （总分67.25）
公司是国内变频器和伺服系统小龙头，具有一定技术积累和市场基础，近两年海外疫情控制较差，国产品牌崛起，加上国内下游出口旺盛，公司业绩呈现高速增长态势。从行业竞争格局来看，公司不论在技术还是规模上都不具有显著优势，一旦海外疫情得到有效控制，国内出口增速大概率下滑，行业增长乏力势必会引发价格战，届时公司净利润增长压力会非常大，归根结底还是公司核心竞争力不足，市值虽低但风险亦不小。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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